Makrogazdasági pénzügyek (BMEGT35MN02) Dr. Tarafás Imre 2016 tavasz.

Az előadások a következő témára: "Makrogazdasági pénzügyek (BMEGT35MN02) Dr. Tarafás Imre 2016 tavasz."— Előadás másolata:

1 Makrogazdasági pénzügyek (BMEGT35MN02) Dr. Tarafás Imre 2016 tavasz

2 I. A zárt gazdaságban 1.Pénzteremtés – A monetáris politika eszközei – A bankközi pénzpiac – Az eszközök a gyakorlatban 2016 tavasz Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 2

3 I. A zárt gazdaságban 2. A monetáris politika céljai – A transzmissziós mechanizmus – A költségvetési és államadóssági politika – Infláció, defláció, válság Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 32016 tavasz

4 II. A nyitott gazdaságban 1.A fizetési mérleg – Árfolyampolitika – Abszorpciós megközelítés – Árfolyamrendszerek Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 42016 tavasz

5 II. A nyitott gazdaságban 2. A piacok és az instabilitás – Hagyományos eszközök – Derivatívák – A derivatívák és a válság Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 52016 tavasz

6 II. A nyitott gazdaságban 3. Az optimális valutaövezet és az Európai Valutaunió – Az elmélet – Az Unió előzményei – Az euró a válságban Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 62016 tavasz

7 I. Zárt gazdaság Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 72016 tavasz

8 I.1. A PÉNZTEREMTÉS A kétszintű bankrendszer Fizetés – készpénzzel – bankon belül – jegybankon keresztül „bankok bankja” Jegybank: kibocsátja a törvényes fizetőeszközt állam bankja Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 82016 tavasz

9 A pénzteremtés egy példán Jegybank kibocsát ”B”-t – Bx bankjegyben – B (1-x) bankbetét – B (1-x) y tartalék Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 92016 tavasz

10 A pénzteremtés egy példán (folyt.) 1. M = Bx + B (1-x) = B – hitelnyújtás 2. M = B + B (1-x)(1-y) – hitelnyújtás 3. M = B + B (1-x)(1-y) + B (1-x) 2 (1-y) 2 Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 10 M = B x + y - xy 2016 tavasz

11 A kereskedelmi bank felől: ”M” hitelnyújtás Bankjegy igény: – Mx hitelfelvét bankjegyben – M (1-x)y Összesen: B = Mx + M (1-x)y Endogén vagy exogén pénzt Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 112016 tavasz

12 A pénz megsemmisül Hitelnyújtással keletkezik 1.M →betét→ bankjegy 2.B →betét → hitel → bankjegy → betét jegybanki pénzteremtés – hitel az államnak Hitel visszafizetése – eltűnik a tartozás, és a betét is Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 12 formaváltozás új pénz formaváltozás 2016 tavasz

13 A pénz még megsemmisülhet – devizaeladással – az állam jegybanki betétje – bankcsőd Egy bank csődje – a rendszerszintű veszély – tőke/mérlegfőösszeg – kockázattal súlyozott – prudenciális szabályozás Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 132016 tavasz

14 Bizonytalanságok Hitelnyújtási képesség – hitelkereslet – a konjunkturális helyzet – credit crunch – a prudens bank Hitelnyújtási képesség – tőkehelyzet – rossz konjunktúrában hitelezési veszteségek tőkepótlás – új részvénykibocsátással – tőkepótlás nyereségből Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 142016 tavasz

15 x és y stabilitása – hosszú távú trend x y, a pénzpiac – szezonalitás rendkívüli eredmények (bankpánik) Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 152016 tavasz

16 ESZKÖZÖK Indirekt A viszontleszámítolás – kamatozó, jegybank-képesség Monetáris politikai eszköz: – kamatváltozás továbbhárítása – a hitelkereslet kamatrugalmas – jegybankfüggő bankrendszer Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 162016 tavasz

17 A nyílt piaci műveletek ”C” piaci árfolyam ”N” névérték ”t” névleges kamat ”i” piaci kamatláb – drágán vesz és olcsón ad el – repó: aktív és passzív – hitelkereslet, kamatrugalmasság Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 17 C = t i ∙ N 2016 tavasz

18 Direkt eszközök A kötelező tartalékráta Prudenciális szabály – monetáris eszköz Hatékonyság – restriktív irányban – expanzív irányban Megkerülése: – viszontleszámítolási plafon Egyéb direkt eszközök – irányított hitel, kamatplafon – hitelkontingentálás – állampapír-vásárlás Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 182016 tavasz

19 Direkt → Indirekt Hatósági eljárás helyett profitérdekeltség – kijátszhatóság – indirekt adó – globális verseny – jegybanki függés erősítése Indirekt: nyílt piac – Lender of Last Resort Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 192016 tavasz

20 Exogén és/vagy endogén pénz A pénz keletkezése 1. Jegybanki pénzteremtés → betétképződés a kereskedelmi bankban → hitelezési kényszer → a pénzteremtés exogén 2. Gazdasági döntések → hitelkereslet → hitelnyújtás, pénzteremtés → forrásbiztosítás endogén Hogyan lehetséges az endogeneitás? Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 202016 tavasz

21 A bankközi pénzpiac ”y” meghatározása bankonként – Hol sok, hol kevés – újraelosztás – igen rövid lejárat – gyorsan változó, akár megmerevedő pozíciók – refinanszírozási keretek újraelosztása – ha van ilyen Forrásmenedzselés – hitelkereslet kutatásából kiindulni Mérlegen kívüli kötelezettségek Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 212016 tavasz

22 Eszköz- és forrásmenedzselés Jegybankképes és piacképes papírok, hitelek adásvétele Likvid papír és likvid bank Eszközök és források teljes struktúrája – lejárat, piacképesség – pénzpiaci keretek: aktív jelenlét mindkét oldalon – a tartalék → 0 Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 222016 tavasz

23 Eszköz- és forrásmenedzselés (folyt.) Technikai feltételek: – adatfeldolgozás, döntéselőkészítés – gyors és megbízható információ-továbbítás Rövid lejáratú eszköz-forrásmenedzselés ↓ Pénzpiaci feltételek gyors változásai ↓ A bankok ehhez éppen úgy alkalmazkodnak, mint ügyfeleik igényeihez A válságban: a pénzpiac befagy jegybanki források Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 232016 tavasz

24 Endogeneitás Struktúrális endogeneitás nemzetközi pénzpiacok Alkalmazkodó endogeneitás A gyakorlatban: – ha a monetáris politika tehetetlen – a pénz nem exogén mély depresszió credit crunch tőkehelyzet Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 242016 tavasz

25 Hiteles jegybanki álláspont – csak szolvens banknak, jó biztosíték ellenében – az endogeneitás határa? „too big to fail” „moral hazard” – a szabályozás keményítése tőke- és likviditási követelmény a kockázatos működés korlátozása (prudenciális szabályozás) Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 252016 tavasz

26 A mai gyakorlat (a válság előtt- és után?) A végső cél(ok) A közbenső cél – gyors információ, kapcsolat a végső céllal – pénzmennyiség, hosszú lejáratú kamatláb, árfolyam Operatív cél – közvetlen befolyás – rövid lejáratú pénzpiaci kamatláb Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 262016 tavasz

27 A keret A jegybankpénz állománya bankjegyek ( a bankokban és a gazdaságban) + kereskedelmi bankok jegybanki betétei A jegybankpénz keletkezése hitel a bankrendszernek hitel az államnak devizavásárlás Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 272016 tavasz

28 A bankrendszer tartalékai Autonóm tényezők – pénztartási szokások – az állam (nettó) hitelállománya – (nettó) devizavásárlás A monetáris politika – jegybanki hitel a bankrendszernek Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 282016 tavasz

29 A bankrendszer tartalékai (folyt.) Autonóm tényezők ↓ A bankrendszer likviditása ↓ Pénzpiaci kamatláb, illetve a célértéke ↓ Monetáris politika Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 292016 tavasz

30 Általában Kötelező tartalék – jegybankpénz-igény növelése – a likviditás kisimítása Nyílt piaci műveletek – diszkrecionális, rendszeres vagy napi – jegybanki alapkamat: művelet és/vagy szándék – repo vagy végleges – egy nap – egy hét A bankok kezdeményezése Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 302016 tavasz

31 Az eurózóna EKB, Eurórendszer Kormányzótanács, Igazgatóság, tagországok jegybankjai Kötelező tartatékráta: 2%; kamatozó, két év alatt, egy hónap Nyílt piaci műveletek – fő ref. műveletek: hetente, egyhetes, változó kamat – Kamatfolyosó: ± 1% Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 312016 tavasz

32 Az USA Fed, Kormányzótanács, Nyíltpiaci Bizottság, New York Kötelező tartalékráta: 10%; de csak egy határon felül, két hetes Nyílt piaci műveletek – általában naponta, egynapos repo – egyben finomszabályozás Diszkontablak – egy napos, értékpapír – fedezet – olcsóbb, de... Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 322016 tavasz

33 Magyarország - az MNB Kötelező tartalékráta: 2-5%; kamatozó, havonta Nyílt piaci műveletek – kéthetes repo (jegybanki alapkamat) – ha passzív: kéthetes betét Kamatfolyosó: alapkamat ± 1% Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 332016 tavasz

34 I.2. A MONETÁRIS POLITIKA CÉLJAI Az aranystandard rendszerében Teljes foglalkoztatottság elérése költségvetési politikával → monetáris következmények A teljes foglalkoztatás politikájának ára: infláció – Phillips-görbe Munkaerő túlkereslet – munkaerő ára ↑ Munkaerő túlkínálat – munkaerő ára ↓ – Bármely pontot felvehet, de csak a görbén Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 342016 tavasz

35 A Phillips-görbe Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 35 munkanélküliség infláció nominálbér a bér és a munkaerő-túlkínálat a szakszervezetek a pénzillúzió 2016 tavasz

36 A Phillips-görbe monetarista bírálata Inflációs várakozások Gyorsuló infláció: a görbe eltolódik Az infláció mérséklése Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 362016 tavasz

37 1. az alaphelyzet 2. az infláció gyorsul vagy a munkanélküliség nő 3. a helyzet fokozódik 2016 tavasz Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 37 munkanélküliség infláció nominálbér 1 2 3 1 2 3

38 3-2: infláció ↓, munkanélküliség ↑ 2-3: a várakozások alkalmazkodnak 1-1: infláció ↓, munkanélküliség ↑ 1-3: a várakozások alkalmazkodnak (US: 1979 vége) 2016 tavasz Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 38 munkanélküliség infláció nominálbér 1 2 3 3 21

39 A munkanélküliség természetes rátája infláció nélkül fenntartható Mérséklése: – „ a munkaerőpiac rugalmassága” – a munkaerő mobilitása (szakma, képzettség, földrajzi) – információ-áramlás javítása Szakszervezetek A garantált minimális bér A munkanélküli segély NAIRU Monetáris vagy költségvetési politika? 2016 tavasz Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 39

40 A transzmissziós mechanizmus Keynes és a keynesiánusok – Y → C, ezért S maradványérték – i → S A likviditási függvényi o : likviditási csapda Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 40 piaci kamatláb i i0i0 pénzkereslet L D pénz értékpapír 2016 tavasz

41 A transzmissziós mechanizmus (folyt.) Döntés a reálszférán belül: Y Döntés a pénzügyi szférán belül: i Aktív repo-kötvény ár ↑, i↓; helyettesítés a csökkenő likviditás szerint a végén: részvények ↑, több beruházás ( I ) - de ”I” üzleti várakozásoktól is függ! Monetáris politika: szűk felületen, gyengén A költségvetési politikának jut nagyobb szerep Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 41 C S pénz értékpapír 2016 tavasz

42 A monetarista megközelítés Nincs kitüntetett helyettesítési viszony A határhasznok kiegyenlítődése – A pénz határhaszna Megkönnyíti a cserét Biztonságos Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 42 Aktív repo- kötvény ára ↑ Kamatláb (i) ↓ Pénz határ- haszna↓ Fogyasztás (C) Beruházás ( I ) ↑ 2016 tavasz

43 A költségvetési politika Az alapösszefüggés: Y = C + S ; Y = C + I(1) C = a + c∙Y(2) (3) Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 43 Y = 1 1 – c ∙ ( a + I ) 2016 tavasz

44 ”G” költségvetési kiadással (4) a növekmény: (5) Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 44 ΔY = 1 1 – c ∙ G Y = 1 1 – c ∙ ( a + I + G ) 2016 tavasz

45 A késés 1. G1 = G 2. c ∙ G1 + 2 = G + c∙G = (1+c)G 3.c ∙ c ∙ G1 + 2 + 3 = G + c∙G + c 2 ∙G = (1+c+c 2 )G :... : összege Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 45 1 1 – c ∙ G 2016 tavasz

46 1 1 – c Ha van bevétel Egyösszegyű adóval - ”T” C = a + c ( Y – T )(6) (7) A jövedelemcsökkenés (8) Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 46 1 1 – c Y =∙ ( a + I – cT ) ΔY = –∙ cT 2016 tavasz

47 Ha a költségvetés egyensúlyban van Ha G > T → a költségvetés deficites → finanszírozás? Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 47 ΔY =∙ G –∙ cT = G, mert T = G 1 – c 11 első lépésben: +G -cT 2016 tavasz

48 Államadóssági politika Külföld – fizetési mérleg Belföld1. A jegybank duplán expanzív: ha.... antiinflációs célok 2. A bankrendszer egyszeri expanziós hatás van-e szabad tartalék? −ha nincs: drága, kiszorítási hatás −ha van: hitelkereslet Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 482016 tavasz

49 Államadóssági politika (folyt.) 3. Hitelfelvét a reálgazdaságból expanzív vagy kiszorítási hatás Távolság a jegybanktól: a másodpiacon monetáris szabályozás ”kötvénypiac normális állapota” Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 492016 tavasz

50 A monetarista kritika és javaslat A gazdaságpolitika hatékonysága – az adatok rendelkezésre állása – a folyamatok megértése – a hatás kibontakozása – késés és kompenzáció Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 502016 tavasz

51 A javaslat Állandó ütemű (monetáris) expanzió A költségvetési politika – ”teljes foglalkoztatottsági” egyensúly – beépített stabilizátorok Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 512016 tavasz

52 A politika és a monetáris politika A ”rossz tapasztalatok” Állandó ütemű pénzkibocsátás – M1, M2, M3 – a forgási sebesség stabilitása ”Szabad bankrendszer” és a ”pénz privatizálása” A jegybanki függetlenség – tartalma és fajtái (operacionális, cél) – korlátai Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 522016 tavasz

53 A monetáris politika szerepe Hiteles törekvés az árstabilitásra – a monetáris illúzió elmúlta – a nem hiteles politika ára Egyensúlyozás az infláció és a defláció határán Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 532016 tavasz

54 Az inflációtól a deflációig A ”Nagy Csillapodás”, 1980-as évektől 2007-ig – a független jegybankok szerepe? – DE: a Fed 1979 előtt monetáris célok Angliában – a globalizáció A defláció veszélye – nominálbérek merevsége – az adósságok reálértéke nominálkamat-reálkamat, zéró határ a deflációs spirál réme Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 542016 tavasz

55 A válságban A kockázatérzékenység eltompulása – subprime, NINJA, cov-lite, pikable... – új eszközök, a biztonság illúziója Ingatlan-mánia és összeomlása – a bankközi hitelezés és bankhitelezés összeomlása – veszteségek ismeretlen eloszlása – banki tőkevesztések – hitelkereslet (”de-leveraging”) Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 552016 tavasz

56 Monetáris politika a zéró-határon Költségvetési politika – a költségvetési deficit és az államadósság induló szintje – a válság hatása a beépített stabilizátorok a bankmentések az anticiklikus intézkedések – a költségvetési politika határa (túlzott eladósodás) Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 562016 tavasz

57 A nem-konvencionális monetáris politika A rövid és hosszú kamatok – a monetáris politika: rövid – a gazdasági döntések: közép hosszú A kamat- (hozam-) görbe – a kötvényárfolyamok különböző időpontokban kibocsátott különböző lejáratok Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 572016 tavasz

58 A kamatgörbe Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 58 a várakozások szerepe lemondás a likviditásról − DE: dezinflációs és/vagy recessziós várakozások kamatlábak szolidaritása kamat lejárat 2016 tavasz

59 A mennyiségi lazítás (QE) Masszív jegybanki vásárlás – Általában hosszú lejáratú állampapírt A remélt hatás – Várakozás tartósan alacsony reálkamatokra – Portfolió-hatás: államkötvény i  vállalati kötvény, részvény – Vagyonhatás  fogyasztás – A banki hitelezés növekedése részvényárfolyamok – reálgazdaság – a gazdagok javára – a pénzügyi stabilitás – kockázatvállalás Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 592016 tavasz

60 Az eurózónában Az első lépések – Kamat, kamatfolyosó – Mennyiségi korlát eltörlése A válság terjedése – LTRO – long-term refinancing operations – OMT – outright monetary transactions A magyarázat – Banksúlyos finanszírozás – A monetáris politika transzmissziója Tovább? – Negatív kamat: meddig mehet? – QE Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 602016 tavasz

61 A válság után Mikor kezdődik a „válság után” – recesszió: két negyedév GDP – monetáris szempontból: ha újra „normális” Mennyiségi lazítás vége Kamat elszakad a nullától 2016 tavasz Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 61

62 Mai elképzelés Kamatozó jegybanki betétek jegybank mérlegfőösszege ~ a bankrendszer L US, UK, 2008 – 2014 ~ x4 EKB Finomhangolás: fordított repo 2016 tavasz Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 62

63 A régi feltételek és működés növekedés – hitelkereslet – infláció – kamatemelés lassulás – munkanélküliség – kamatcsökkenés DE: a válság öröksége az államadósságban az elkötelezettségek növekedési feltéltelek 2016 tavasz Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 63

64 Államadósság | GDP 2014 végén (~) (BIS) a fejlett országok átlaga110 jellemző sáv80-100 Euróövezet110 Olaszország150 Japán220 US90 Magyarország80 2016 tavasz Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 64

65 Az államadósság dinamikája: példa induló évegy év múlva GDP100102 Növekedés2% Költségvetés/GDP50% Kamat3% Államadósság100102 2016 tavasz Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 65

66 Feltételezések A költségvetés egyensúlyban A növekedési bevételtöbblet mind adósságszolgálatra – Erős feltételezés: semmi más kiadás nem nő – 3 kamatfizetésből 2 deficitből (adósságnövelésből) A folyamatosan keletkező +2 adósság kamatterhe Az adósság magától nő 2016 tavasz Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 66

67 Hosszabb távon (BIS) Államadósság/GDP20302040 Fejlett országok250-300300-400 Japán400600 UK350500 USA200300 Magyarországhasonló 2016 tavasz Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 67

68 Feltételezések Költségvetési bevétel/GDP Nem korhoz kötődő kiadás/GDP GDP éves növekedése: ~ 2% Korhoz kötődő kiadások: Európai Bizottság, CBO (nyugdíj, egészségügy, oktatás) Reálkamat: az 1998-2007-es időszak átlaga 2016 tavasz Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 68 végig a 2011-es szinten

69 Mit lehet tenni? Lehetetlen adósságszint – gyors öngerjesztett növekedés – országkockázat nő, az állam finanszírozhatatlan – államcsőd 1. gazdasági növekedés GDP nő - kv bevétel nő - nem adósságszolgálati kiadás kevésbé - elsődleges többlet: fedezi a kamatot, esetleg adósságtörlesztést is OECD (2060-ig)~2% 2016 tavasz Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 69

70 „Secular stagnation” A növekedési potenciál – Demográfiai tényezők – Műszaki fejlődés Növekedési „ellenszél” (headwinds) – Az egyenlőtlenség – Az államadósság 2016 tavasz Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 70

71 Az egyenlőtlenség A felső 10% részesedése a teljes jövedelemből US: 1980: 34,6%2010: 47,9% UK: (1981) 31%41,6% G:31,7%36,1% Okok: műszaki fejlődés globalizáció szakszervezetek gyengülése: egyenlősítő befolyása bérekre a minimálbérre a gazdaságpolitikára DE:magas minimálbér foglalkoztatottak védelme  2016 tavasz Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 71 magas munkanélküli fiatalok

72 Következmény: Alacsony foglalkoztatási határhajlam Kereslethiány  beruházás se  termelés se Korrigálás – „gazdagok” – bankrendszer (hitel) – „szegények” egyre kevésbé hitelképes egyre eladósodottabb vége: pénzügyi válság vagy szabályozás – Hitel nem, akkor kv – deficit, államadósság 2016 tavasz Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 72

73 2. Az adósság megtagadása Külföldi (fejlődők) – Újratárgyalás a hitelezőkkel adósságviselő képesség és megcélzott mérséklés – Argentína: 2002 óta, kb. 70-75% (lecserélés) 8-10 év után hitelezők 1-2%-a: pari passu, New York – Nemzetközi piac zárva (később esetleg kereskedelmi hitel) – Kényszerből, inkább deviza-okok miatt 2016 tavasz Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 73

74 Belföldi adósságmegtagadás – politikai szempontok – Államkötvény – a fejlett pénzügyi rendszer alapjának része – „kockázatmentes”, likvid – Veszélye a bank- és fizetési rendszere – Orosz ’98: kevéssé fejlett rendszer – bankcsődök – Fejlett országok: nincs példa (vesztett háború, forradalom) 2016 tavasz Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 74

75 3. Infláció – meglepetés-infláció – Nominális GDP és kv-i bevétel nő Kompenzációs törekvés nem érvényesül: – Kv-i kiadás nem nő – Nominálkamat nem nő – Nagyon gyorsan, nagyon erős – hiperinfláció A valuta megsemmisül Vesztett háború 2016 tavasz Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 75

76 4. Fokozatos módszer – Adósság(növekedés) mérséklése Strukturális reformok (nyugdíj, egészségügy, oktatás) Más kiadások Adók – „pénzügyi represszió” (1945-1980…) Indirekt  direkt eszközök 2016 tavasz Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 76

77 Kamat – negatív reálkamat – Látra szóló: 0, lekötött: max – Hitelkamat-plafon – Kötelező alacsony kamatos államkötvény – Alacsony jegybanki kamat – Versenykorlátozás Mennyiségi hatások – Devizakorlátozások – Magas (nem kamatozó) köt. tart. – Prudenciális szabályozás (államkötvény) – Irányított hitel – Állami tulajdonú bankok 1945-80: US, UK évi átlag GDP 3-4%-os adósság 2016 tavasz Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 77

78 II. A nyitott gazdaság Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 782016 tavasz

79 II.1. A FIZETÉSI MÉRLEG Zárt vagy nyitott gazdaság A folyó fizetési mérleg – folyó fizetések – végleges tételek – külkereskedelem – kamatok,befektetések jövedelme – viszonzatlan folyó átutalások Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 792016 tavasz

80 A tőkemérleg A folyó fizetési egyenleg ellentételezése Hosszú lejáratú – működőtőke – portfólió – kölcsön – valóban? Rövid lejáratú A valutatartalékok (nemzetközi tartalékok) Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 802016 tavasz

81 A nemzetközi fizetési mérleg Bevétel Kiadás Egyenleg Külkereskedelem Export Import + / – Egyéb folyó tételek+ / – Folyó fizetési mérleg+ / – Hosszú lejáratú tőkemozgások+ / – Fizetési alapmérleg+ / – Rövid lejáratú tőkemozgások+ / – Likviditási mérleg+ / – Valutatartalékok változása+ / – Teljes körű fizetési mérleg 0 Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 812016 tavasz

82 A nemzetközi fizetési mérleg (2) A nemzetközi tőkemozgások motívumai – gazdaságiak: befektetések – pénzügyiek: kölcsönök – közbülső: portfóliótőke A külső deficit finanszírozása – működőtőke beáralmás hosszú távú, importigény – kölcsön hosszú, de mobilizálható bankkölcsön rövid távú Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 822016 tavasz

83 A fizetési mérleg (3) A finanszírozhatóság – adósságállomány – adósságszolgálat terhe – valutatartalékok IMF: preferred creditor Érdekek a végső határ előtti korrekcióra Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 832016 tavasz

84 Árfolyampolitika Az export kínálati rugalmassága szabad kapacitások belföldi kereslet Az export keresleti rugalmassága világpiaci versenytársak Az import kínálati rugalmassága áldozat a piacért Az import keresleti rugalmassága kompetitív import belföldi kereslet Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 842016 tavasz

85 Exportösztönzés és importkorlátozás (1) Valutaleértékelés akkor javít az egyensúlyon, ha e x export kínálati árrugalmassága – belföldi valutában n x export iránti kereslet árrugalmassága – belföldi valutában e m import kínálati árrugalmassága – külföldi valutában n m import belföldi keresletének árrugalmassága – belföldi valutában Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 85 e x (n x – 1) e x + n x + n m (e m + 1) e m + n m > 0 2016 tavasz

86 Exportösztönzés és importkorlátozás (2) Ha e x = 0 (nem növelhető az exportvolumen) – devizabevétel nem változik és e m = 0 (külföldi exportőr árat csökkent) – devizakiadás (ár miatt) csökken előző képlet: (így a leértékelés javít) Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 86 nmnm nmnm = 1 2016 tavasz

87 Marshall-Lerner feltétel Ha e x végtelenül nagy – export korlátok nélkül növelhető addig a szintig, amennyit elvisz a kereslet és e m végtelen – az import devizaára nem változik akkor a leértékelés javít, ha n x + n m > 1 Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 872016 tavasz

88 A leértékelés ront, ha: e x, e m végtelen; n x, n m = 0 – exportár csökken, volumen nem nő – importár és volumenár változatlan Inkább csak kezdeti hatás: J-görbe Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 882016 tavasz

89 Az abszorpciós megközelítés Folyó deficit mint termelést meghaladó felhasználás Ha az elaszticitási feltétel áll: – nő az export és Y – csökken az import, növekszik Y Ha a belföldi árszint nő – import drágul – export elszívó hatása Infláció-reáljövedelem-fogyasztás Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 892016 tavasz

90 Abszorpciós megközelítés (2) Az abszorpció korrigálásához – esetleg elég a leértékelés – lehet, hogy restrikció is kell Monetáris restrikció és leértékelés – kiegészítők vagy alternatívák – inflációs vagy deflációs környezet ”Accomodating” monetáris politika Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 902016 tavasz

91 Abszorpciós megközelítés (3) Merev árszint esetén – Stabil külső árszint – Erős inflációs várakozások belföldön Restrikció: p helyett q ΔM | ΔY > 0 Y↑, M↑, F – Y↓, M↓, F + X ? i ↑, K+ Növekedés és egyensúly Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 912016 tavasz

92 A fix árfolyamrendszer Az aranystandard – az aranyparitás és az aranypontok – a monetáris ”politika” A két világháború között – kísérlet az aranystandard visszaállítására – kompetítív leértékelések Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 922016 tavasz

93 Bretton Woods Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 93 +1% -1% devizapiaci intervenciók – valutatartalékok alapvető egyensúlyhiány célkonfliktus –deficit – restrikció – munkanélküliség –szufficit – expanzió – infláció „horgony”: a monetáris politika pályája aszimmetria 2016 tavasz

94 A lebegő árfolyamok ígérete Automatikus külső egyensúly A spekuláció stabilizáló szerepe A tőkemozgások adminisztratív korlátai Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 942016 tavasz

95 30-as évek, világháború – Újabbak a fix árfolyam miatt (célkonfliktus) engedélyezés kettős devizapiac „önkéntes„ hitelkorlátozás kamatkiegyenlítő adó negatív vagy nulla kamat, 100% tartalék – Összhangban a belső direkt eszközökkel: plafonok, irányított hitelek kamatok meghatározása kartellek Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 952016 tavasz

96 Az olajválság hatása – Árarány átrendeződés inflációs hatása – A Phillips-görbe hosszú ideje csúszott jobbra és felfelé Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 96 Átlagos árszint nem energia árszint:csökken nem energia árszint: lassul új átlagos árszint energia árszint 2016 tavasz

97 A lehetetlen dilemma – Rohanó infláció – tömeges munkanélküliség, „bolyongó” monetáris politikák – Sokféle inflációs pálya lehetősége – Különböző valuták különböző fázisban – A fix árfolyamrendszer feladása Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 97 árszint energiaárakkal, változatlan politikával árszint tényleges politikával eredeti árszint 2016 tavasz

98 Lebegő árfolyamok 1973-tól – automatikus egyensúly – a tőkekorlátok lebontása: US, UK 70/80 Európa 80-as évek mások 90-es évek – a korlátozások megkerülése – „bolyongó” monetáris politikák a spekuláció orientációvesztése: instabilitás Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 982016 tavasz

99 Spekulációs stratégiák 1. módszer: a fundamentális elemzés deficitleértékelődés infláció de: időzítés mérték mert: tendencia folytatódik, vagy megfordul (pl.: külső piacok növekedése) gazdaságpolitikai válaszok többfélék lehetnek időzítés a piac figyelme folyómérleg – hiány befektetések vonzása: növekedés, kamat Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 992016 tavasz

100 2. módszer: a technikai elemzés A piaci viselkedés szabályszerűségei – „support” és „resistance” Háromszög, négyszög, hullám, gyertya Rövid távon Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 1002016 tavasz

101 3. módszer: viselkedésvizsgálat Hírek – interpretálás – anticipálás – nulla vagy ellenkező hatás Nyájszellem – a sztárspekuláns – a konvencionális bukás megbocsáthatósága A káosz modell – fundamentális és technikai elemzők, regresszív és extrapolatív várakozások, aperiodikus, kiszámíthatatlan ingadozás – exogén sokkok hatása endogén alapon – érzékeny függés a kiinduló feltételektől Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 1012016 tavasz

102 Az instabilitás állandósulása A „bolyongó” monetáris politikák vége: 80-as évek – az árstabilitás célja – árfolyam-stabilitás visszatérhetett volna, de: A nemzetközi tőkemozgások liberalizálása – angolszászok – Nyugat-európaiak – többiek – a devizaforgalom felduzzadása Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 1022016 tavasz

103 A devizapiacok napi forgalma (milliárd $) 19981527 20011239 20041934 20073224 20103791 20135345 Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 103 A világkereskedelem 2013-ben ~ 19 000 Összes devizatartalék 2013-ben ~ 12 000 2016 tavasz

104 Spekuláció állandósulása – valami (majdnem) mindig van Az instabilitás állandósulása A reálfolyamatok alárendelődése tőke – árfolyam – ffm Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 104 GDP C,I 2016 tavasz

105 II.2 A PIACOK ÉS AZ INSTABILITÁS Hagyományos eszközök – lebegő kamatozás Libor – London Interbank Offered Rate – naponta, 7 valutára, 1 naptól 1 évig Euribor – Euro Interbank Offered Rate 1979: $↑ - nemzetközi adósságválság kamatkockázat → hitelkockázat Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 1052016 tavasz

106 A határidős devizapiacok Kamatarbitrázs – Az azonnali piacon € → FtFt ↑ – A határidős piacon € ← FtFt ↓ – Inkább árfolyamot távolít, mint kamatot közelít – Devizaswap Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 1062016 tavasz

107 A határidős devizapiacok (folyt.) Nem a jövőbeli árfolyam: spekulációshort selling carry trade Infláció, kamat árfolyam: hosszú táv X – bank – M Ha nettó „X” pozíció: ma:deviza hitelfelvét devizaeladás azonnali piacon belföldi hitelnyújtás határidőkor:belföldi hitelvisszafizetés X átadja a devizát ↑kap devizahitel visszafizetés Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 1072016 tavasz

108 Származtatott termékek A határidős termékek Kockázat-transzferáló eszközök – értékük egy másik eszköz értékétől függ Csoportjaik: – határidős termékek – opciók – hitelderivatívák Kialakulásuk a 70-es évektől – tőzsdei: standardizált ( forward – futures) – szabadpiaci (OTC: over-the-counter) Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 1082016 tavasz

109 A kamatswap Két kamat-pénzáram cseréje – Legtöbbször fix-lebegő Eszmei érték Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 109 A Lebegő kamatfizetés az adósságra fix kamat lebegő kamat B 2016 tavasz

110 Valutaswap Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 110 A swap lejáratakor a tőkéket vissza cserélik Az esedékes kamatok cseréje USD összeg EUR összeg AB EUR kamat USD kamat AB A USD összeg EUR összeg B Hosszabb táv (5-10 év) 2016 tavasz

111 Eredet: back-to-back hitel A devizakorlátozások megkerülése – angol: GBP hitel amerikai angol lányának – amerikai: USD hitel angol amerikai lányának A mérlegek felduzzasztása és hitelkockázat – a valutaswap megoldja Valuta- és kamatswap (pl.: fix kamatozású USD – változó kamatozású EUR) Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 1112016 tavasz

112 Valutaswap lépésről-lépésre 1981:WB:SFR piac tele – drága USD piacon ritka – olcsó IBM: fordítva A komparatív előnyök használása és cseréje 1. Hitelfelvét és valuta csere Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 112 SFR USD WB IBM USD hitelezők (kötvényvásárlók) SFR hitelezők (kötvényvásárlók) 2016 tavasz

113 Valutaswap lépésről-lépésre (2) 2.Minden kamatfizetéskor 3.A hitel lejáratakor Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 113 WB IBM USD hitelezőkSFR hitelezők SFR USD WB IBM USD hitelezőkSFR hitelezők USD kamatok SFR kamatok WB IBM USD hitelezőkSFR hitelezők 2016 tavasz

114 Kamat- (és valuta-) swap – védekezés kamat és/vagy árfolyamkockázat ellen – kockázatvállalás: spekuláció – komparatív előnyök kihasználása A kamatswap árazása – egyenértékű csere: verseny – mekkora fizetett fix kamat = fizetett lebegő kamat mennyi lesz a lebegő kamat? Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 1142016 tavasz

115 A jövőbeli kamatok a kamatgörbe Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 115 kamat lejárat 2016 tavasz

116 A kamatvárakozások szerepe (folyt.) A mai várakozás szerinti jövőbeni kamatláb amai azonnali 3 hónapos kamat bmai 3 hónapos kamat 3 hónapos határidőre cmai azonnali 6 hónapos kamat Határidős kamat-megállapodás – (FRA: Forward Rate Agreement) – 3 hónapos hitel 3 hónap múlva – 3 éves hitel 5 év múlva Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 116 (1+a ∙ 3 / 12 ) ∙ (1+b ∙ 3 / 12 ) = 1+c ∙ 6 / 12 2016 tavasz

117 A kamatswap értéke fix kamatfizetések jelenértéke = várt lebegő kamatfizetések jelenértéke A pótlási érték – a kockázat A swap lezárása (idő előtt) – elszámolás – továbbadás – közömbösítés Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 1172016 tavasz

118 Overnight Index Swap (OIS) A kockázati elem – OIS-ben – LIBOR-ban OIS spread – bankközi piaci kockázata 0,1%3,5% (2008 ősz) Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 1182016 tavasz

119 Opciók Határidős szerződés: teljesíteni kell Opció:vevőnek jog, de nem kötelesség eladónak díj Vételi vagy eladási (call, put) – floor, cap 119 Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 2016 tavasz

120 A piac szerkezete Végfelhasználók: pénzintézetek, vállalatok Közvetítők: pénzintézetek – kezdetben: puszta közvetítők (összeg, lejárat, stb.) – ma: kereskedők kezdetben: vállalt kockázat fedezete egyenként ma: portfolió alapon Likvid piacok plain vanilla-ra Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 1202016 tavasz

121 A strukturált finanszírozás Összetett adósságeszköz Példa: PRDC Note Összeg: JPY 1 Md. Kibocsátás 2003 jan. 10. Lejárat: 2033. jan. 10 (Kibocsátási ár, visszafizetési ár: 100%) Kamatozás: 1.év: 4.20% Később: (JPY/USD×20%/120)-15% Floor 0%, Cap. 4.2% Visszahívható évente, január 10.-én 121 Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 2016 tavasz

122 Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 122 Kamatozás Referencia – 1 éves JPY LIBOR 0,09375% – 30 éves1,9075% JPY/USD 30 évre – magas (1975.12.31) 305,16 – alacsony (1995.04.28.) 84,33 Cap Floor JPY/USD Példa folytatása (1) 2016 tavasz

123 A befektető kockázata – ha i JPY ↑ a kötvénybe zárva → J fellendülés – ha i JPY ↓ → újrabefektetés i – JPY ↑ → i → 0 – JPY ↓ → call, ha i ↓ Az opció ára – a kamatformula kalibrálása kamat és valuta swap lebegő → lebegő JPY → USD Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 123 Példa folytatása (2) 2016 tavasz

124 Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 124 Befektető Kibocsátó Befektető Kibocsátó kamat fizetés végső lejárat vagy call Swap partner 1Mrd JPY Befektető Kibocsátó kibocsátás és swap Swap partner 1Mrd JPY 8 m USD 1. év 4,20%, utána: képlet szerint 6 hónapos USD LIBOR 1Mrd JPY 8 m USD Példa folytatása (3) 2016 tavasz

125 A hitelderivatívák Hagyományos: – garancia, biztosítás 70-es, 80-as évek – szindikálás, másodlagos hitelpiac Legújabb – hitelderivatívák, értékpapírosítás szóló – kosár finanszírozott – nem finanszírozott Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 1252016 tavasz

126 Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 126 CDS (Credit Default Swap – ”Hitelbukás Swap”) Referencia - adós Hitelesemény: csőd, nem fizetés, acceleráció adósság-megtagadás, moratórium (ország) átütemezés védelmet eladó CDS díja védelmet vevő 2016 tavasz

127 Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 127 – Fizikai teljesítés – Készpénzes teljesítés R: a visszanyerhető érték védelmet eladó követelés készpénz védelmet vevő 100%-R készpénz védelmet vevő védelmet eladó CDS – A hiteleseményt követően (1) 2016 tavasz

128 Hitelesemény – kifizetés: CDS megszűnik Nincs hitelesemény CDS lejártáig: CDS megszűnik Nem garancia vagy biztosítás – nem kell kárt bizonyítani – követelés hiányában is vehető – kereskedés – standardizálás (ISDA) Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 128 CDS – A hiteleseményt követően (2) 2016 tavasz

129 – védekezésre a kockázat ellen kockázatkoncentrációt csökkent hitel eladás helyett (ügyfélkapcsolat) – kockázat –vállalásra ~ máshogy el nem érhető adós ~ forráshiány – spekulációra javuló hitelképességre védelmet eladni, javulás után venni romló hitelképességre védelmet venni, romlás után eladni – A megmaradó kockázat A védelem eladója Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 129 A CDS használható: 2016 tavasz

130 CDS árazás Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 130 da védelem díja a névérték %-ban Phitelesemény valószínűsége Rvárható visszanyerhető hányad d = P( 1 – R ) Az időtényező 2016 tavasz

131 Összefüggés a másodlagos piaccal – ha a kötvény névértéken forog (piac szerint P=0) → eladni védelmet – kölcsönvenni kötvényt és eladni névértéken ha mégis hitelesemény – védelem eladója megkapja a kötvényt és visszaadja a kölcsönt a védelem díja 0 – ha a kötvény névértéke alatt – tényleges kamat a névleges felett – venni és CDS-szel fedezni d↑ Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 1312016 tavasz

132 Hitelminősítés – USA-ban a 20.sz elejétől; „hitelvélemény” Moody’s: Aaa, Aa, A, Baa, Ba, B, Caa, Ca, C Standard and Poor’s Fitch ( + / -, 1,2,3 ) – Befektetési BBB -, ill. Baa3-ig, illetve spekulatív minőség ez alatt – Bukott angyalok – Átmenet mátrix (bukási valószínűségek) minősítés/minősítés 1-10 év – Visszatérülési arányok (%) Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 132 AAA… BBB … CCC … D 35-40% 15-20% 2016 tavasz

133 CLN (Credit Linked Notes) – Hitelhez kapcsolt értékpapír CDS: az eladó, mint kockázat; CLN: 1.Kibocsátáskor 2.Rendszeresen 3.Ha hitelesemény Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 133 védelem vevő (CLN kibocsátó) Libor + CDS díj CLN kibocsátó CLN készpénz CLN kibocsátó követelés CLN védelem eladó (CLN befektető) CLN befektető 2016 tavasz

134 CLN - Hitelhez kapcsolt értékpapír (2) A befektető: kockázatot fedez finanszíroz – CDS: csak kockázatot fedez A vevő, mint kockázat Célvállalat – A kockázat kölcsönös kiiktatása – Csőd – távoli – csak a követelés kockázata Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 134 védelem vevője célvállalat védelem eladója követelés vételár CLN 2016 tavasz

135 TRS (Total Return Swap) – teljes hozamcsere Lejáratkor: a kötvény piaci kockázatát vállalja vásárlás nélkül – fedezi eladás nélkül Forrásköltség arbitrázs – AAA Bank (olcsó forrás) kötvényt vesz – TROR B-vel Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 135 Befektető TR fizető Piaci értéknövekedés, ha van Piaci értékcsökkenés, ha van BefektetőTR fizető kamat a referencia után Libor + spread 2016 tavasz

136 Kosártermékek – valamelyik hitel bukása: elsőbukós – a korreláció: ha nagy, a díj a legrosszabbhoz igazodik ha kicsi: magasabb Portfólió CDS (pl. x felett, vagy első x) CDS-indexek – Standardizált kosár – Bármelyik bukás számít – CDX (É-Amerika); iTraxx (Eur.) – szektorális Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 1362016 tavasz

137 Értékpapírosítás CDO (Collateralized Debt Obligation – adósságfedezetű kötelezettség) Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 137 Mögöttes követelések cél- vállalat A osztály AAA (80%) B osztály BBB (15%) C osztály (5%) követelések Készpénz CDO 2016 tavasz

138 Értékpapírosítás (2) Kielégítési rangsor (kamat és tőke) A osztály a „rangidős” (senior) B osztály a „félemelet” (mezzanine) C osztály a „saját tőke” (equity) Túlfedezés – A min. 110%, B min. 105% minden kamatfizetéskor a mögöttes követelések ha 110% alá,: B és C nem kap kamatot A visszaváltása, 110%-ig ha 105% alá: C nem kap kamatot, stb. Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 138 kifizetés 1. 2. 3. veszteség 3. 2. 1. ”vízesés struktúra” 2016 tavasz

139 Értékpapírosítás (3) CDO minősítése: mögöttesek kockázata ha kockázat ↑, C és B ↑ korreláció Mérleg (-ből kivitt) és arbitrázs CDO különböző likviditású és kockázatú követelések újracsomagolása – új kockázat – profil Előzmények: homogén mögöttesek Mortgage Backed Securities (MBS) : jelzálog Asset Backed Securities (ABS): hitelkártya-, autó-, diák- stb. Hitelek CDO, CLO, CBO CDO 2, CLO 3, ABS CDO ABS: „bármilyen” pénzáramra Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 1392016 tavasz

140 Szintetikus CDO CDO+CDS CDS index – szeletek – Pl.: 0-3%; 3-7%; 7-10% Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 140 A osztályú befektető védelmet vevő cél- vállalat B osztályú befektető C osztályú befektető díj (x) CDO vételár CDO kamat (x+y) CDS AAA BBB tőke CDO Magas hitelminőségű papírok CDO vételár kamat (y) CDO 2016 tavasz

141 A piac mérete 2011 végén (mrd USD) Eszmei értékPótlási érték Összesen 647 762 27 285 Ebből: Kamatderivatívák 504 098 20 001 Ebből: Kamatswap 402 611 18 046 CDS 28 633 1 586 Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 1412016 tavasz

142 A derivatívák ”pénzügyi tömegpusztító fegyverek” vagy a kockázatkezelés hatékony eszközei A 80-as évek aggodalmai – túlzott kockázatvállalás – ”gyenge láncszem” (pénzügyi menedzsment) – dominó hatás Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 1422016 tavasz

143 Híres esetek – Procter and Gamble: hitelfelvevő (1994) fix → lebegő: Libor + 0,75 adott szint fölött nagyon magas – GIAT Industries: exportőr (1993) $ → F: részben vanilla opció részben dezaktiváló korlát adott F/$ alatt – Metallgesellschaft: olaj rövid derivatíva hosszú távú kötelezettség fedezésére Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 1432016 tavasz

144 A híres esetek spekulatív elemei Tűzpróbák:$↑, $ ↓ 1987 tőzsdekrach i↑, i↓ 1997 Délkelet-Ázsia 1998 Orosz válság 2000 tőzsdei árcsökkenés recessziók Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 1442016 tavasz

145 Közgazdasági aggályok – a finanszírozás, kockázatvállalás eltávolodása a gazdasági eseménytől – ezek a döntések kikerülnek a bankokból – szervezett spekuláció vagy a hitelhez jutás könnyítése – empty creditor – a rendszerkockázat csökken – kikerül a bankrendszerből vagy nő – visszahullhat Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 1452016 tavasz

146 Közgazdasági aggályok (2) A válság kezdete: 2007 Európa – amerikai lakáshitelek (IKB) 2008 a kockázat visszahull – AIG; SPV-k A bankrendszer: – Tőkeveszteség – állami mentőakciók – Bankközi pénzpiac – jegybanki műveletek – Hitelezés Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 1462016 tavasz

147 A felelősség A bankok – élesre állított érdekeltség – A veszély érzékelése – de „ameddig a zene szól” A hitelminősítők – A korreláció alábecslése: többszörös védelem; AAA – Szofisztikált modellek: a „Nagy Csillapodás” adatai – A pénzillúzió A hatóságok – Az ideológia szerepe A derivatívák szabályozása (AIG) – A lobby Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 1472016 tavasz

148 II.3 Az optimális valutaövezet és az Európai Valutaunió – Az elmélet – Az Unió előzményei – Az euró a válságban Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 1482016 tavasz

149 Az optimális valutaövezet: Mundell Észak: növekvő termelékenység, autó, jövedelem Dél: Ø (épületfa) fogyasztás C↑autó – de +T több → recesszió fa – de nincs +T → infláció Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 1492016 tavasz

150 Monetáris politika Expanzív – Északon: recesszió ↓ – Délen: infláció ↑ Restriktív – Északon: recesszió ↑ – Délen: infláció ↓ A termelési tényezők mobilitása – Észak → Dél Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 1502016 tavasz

151 Monetáris politika (2) A: ↑ termelékenység, ↑ jövedelmek B: Ø növekvő fogyasztás (C) - hazai termék - import A: recesszió (termelés > + C) – külső deficit B: infláció – külső szuficit Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 1512016 tavasz

152 Monetáris politika (3) A: recesszió → monetáris expanzió munkanélküliség ↓ külső deficit ↑ B: infláció → monetáris restrikció infláció ↓ külső szufficit ↑ A leértékel (vagy B fel-) X↑; IM↓ - munkanélküliség ↓ X↓; IM↑ - infláció ↓ Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 1522016 tavasz

153 Árfolyamváltozás nélkül A: expanzív politika B alkalmazkodik külső szufficit → expanzív politika → gyorsuló infláció vagy B: restriktív politika A alkalmazkodik Külső deficit → restriktív politika → munkanélküliség ↑ Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 1532016 tavasz

154 Valutaövezet: fix árfolyam Ha nem optimális (tényezőmobilitás alacsony) árfolyam-kiigazítás vagy lebegő árfolyan McKinnon – ”K”: konvertálható (tradeables) belföldi ár erősen függ a külföldi viszonyoktól – ”NK” nem konvertálható (non-tradeables) belföldi ár nem (vagy kevésbé) függ a külföldtől Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 1542016 tavasz

155 Kicsi és nagy ország esete Kicsi országban ”K” javak aránya magas ”NK”-hoz képest Ha kis ország leértékel – X↑; IM↓ – K ára↑, belföldi árszínvonal ↑ (nagy K arány miatt) – ha mind K, akkor infláció = leértékelés – külső egyensúly alig javul Ha kis ország nem értékel le – restrikció→ A↓; X↑(?); M↓; (K) – NK: A↓; munkanélküliség (NK kicsi) Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 1552016 tavasz

156 Kicsi és nagy ország esete (2) Nagy országban K aránya alacsony Nem értékel le: – restrikció→ A↓; X↑(?); M↓; (K kicsi) – NK: A↓; munkanélküliség Leértékel: – X↑; IM↓; → infláció (K aránya kicsi) Tényezőmobilitás a tradeable és non-tradeable szektorok között Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 1562016 tavasz

157 Optimális valutaövezet-e az EU? Nem olvasztótégely DE: viszonylag önmagába zárt (hasonlóan mint az USA, külső nyitottság a GDP 8-10 százaléka) asszimetrikus sokkok kisebb ereje Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 1572016 tavasz

158 Az Európai Gazdasági- és Valutaunió Közös piac: – 1957-1968: Vámunió (közös vámok) Valutaunió gondolata – Bretton Woods ±1% – Európa±0,75% – 0,75% - 1,5% - 3% A munkamegosztás további fejlődése Integráció a termelésben – Smithsonian megállapodás (1971): ±1% → 2,25% Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 1582016 tavasz

159 A monetáris unió létrejötte 1.Kígyó az alagútban – a hetvenes évek: kilépések, le- és felértékelések 2.ECU: tagok súlyozott átlaga – ±2,25% – bő hitellehetőségek – 1991-93 közötti válságok: ±15% 3.Euró: 1999-2002 – kezdetben 11 tagállam Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 159 + 2,25% – 2,25% 2016 tavasz

160 Az euró a válságban A ”Nagy Csillapodás” – minimális összehangolás (deficit, de még az is...) – a kockázatok ”közeledése” A válság (2010 elejétől) – PIIGS – a csőd veszélye – „örökölt” deficitek, államadósság – a válság hatása – ördögi kör – a versenyképesség: ULC Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 1602016 tavasz

161 A csőd lehetősége Kilépés az euróövezetből Hogyan? Veszélyek:hiperinfláció tömeges csődök zuhanó GDP A feltételes segítség Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 1612016 tavasz